Bildschirmfoto 2013 01 07 um 18.17.59 300x170 Que choisir entre une obligation et une action ? (2/3)Bonjour à tous chers lecteurs et chères lectrices,

 

Une absence et me revoilà. Pour le deuxième article de cette série je vous propose de découvrir un produit financier méconnu et malcompris du grand public et qu’il est pourtant très intéressant de connaître: les obligations.

En effet, ce placement est fréquemment détenu par les ménages français. Non pas directement mais par l’intermédiaire de l’assurance vie par exemple ! Cependant il faut bien comprendre le fonctionnement de ce placement boursier et les risques et les opportunités qui y sont liés pour ne pas être déçu. J’espère que cet article vous ouvrira de nouveaux horizons de placements!

Le but est de pouvoir comprendre ce qu’est une obligation pour comparer ce placement avec les actions. Et surtout déjouer les pièges d’un produit financier relativement complexe et être en mesure de prendre une décision saine lorsque vous investissez.

 C’est pourquoi je divise cet article en deux parties:

  1. Les caractéristiques d’une obligation avec l’exemple d’EDF
  2. Les risques liés à une obligation

J´ai mis les termes techniques en italique pour plus de lisibilité.

 

1/ Les caractéristiques d’une obligation avec l’exemple d’EDF

 

Une obligation est un titre de dette  du point de vue du prêteur ou un titre de créance du point de vue de l’emprunteur.
L’emprunteur s’engage à respecter un échéancier donné en échange de quoi le prêteur met des fonds à disposition. Cet échéancier fixe les modalités de remboursement du prêt accordé ainsi que la rémunération associée.

Les obligations sont un produit financier classique que l’on retrouve dans les contrats d’assurance-vie en fonds euros par exemple.
Donc une grande majorité des lecteurs de ce blog sont directement concernés par cet article icon smile Que choisir entre une obligation et une action ? (2/3)

 

Commençons par les notions de base:

A/ Qui émet des obligations ?

La grande majorité des obligations émise est le fait des institutions financières (50%), des Etats et du secteur parapublic (45%) et seulement 5 % est le fait des entreprises non financières (Source: Banque centrale européenne (janvier 2012). Cela représente tout de même 716 milliards d’euros !

Nous axons cet article sur ces dernières.

 

B/ Pourquoi les entreprises émettent-elles des obligations ?

Les entreprises empruntent sous forme d’obligation pour plusieurs raisons :
  • les coûts sont parfois moins élevés qu’en passant par un établissement bancaire classique
  • c’est quelque fois pour des entreprises dans une situation délicate le seul moyen de lever de l’argent frais !
  • cela permet de diversifier ses sources de financement

 C/ L’exemple d’EDF: les caractéristiques d’une obligation classique.

Prenons l’exemple de l’émission obligataire auprès des particuliers d’EDF, très largement médiatisée en 2009: son évolution est disponible en cliquant sur ce lien.

Tout d’abord chaque obligation proposée (coupure)  a une valeur nominale de 1000 euros. Il n’y a pas de prime d’émission. C’est à dire que les prêteurs peuvent acquérir à son émission une obligation au pair: au prix de 1000 euros.
Si le prix avait été de moins de 1000 euros l’émission aurait été en-dessous du pair et inversement si le prix de l’obligation était supérieur à la valeur nominale l’obligation était émise au-dessus du pair.

 

Les intérêts pour une obligation, c’est à dire la rémunération du prêteur sont appelés coupon. On parle de taux du coupon ou de taux nominal.
Par exemple, pour EDF, le taux nominal est de 4,5 %. Chaque année le coupon représente donc 45 euros par obligation.
Il peut être précompté ou postcompté, c’est à dire versé au début de la période ou à la fin. Ici il est postcompté, versé à la fin de chaque année de détention. A noter que le versement du coupon peut être aussi semestriel, trimestriel etc.
Et pour les obligations zero-coupons ils sont versés seulement à la maturité de l’obligation, c’est à dire au remboursement de l’emprunt après avoir été capitalisés.

 

Cependant la rémunération lors de la détention du titre peut prendre d’autres formes qu’un versement de coupons:

  • Une prime d´émission, c’est à dire la différence entre la valeur nominale de l’emprunt (ici emprunt = émission obligataire) et le prix d’émission. On parle alors de prime d’émission. Le nominal, c’est à dire le montant auquel s´applique le taux du coupon, peut être de 1000 euros avec un taux du coupon à 4 % (par exemple) mais le prix d’émission de 950 euros. Cela booste donc la rentabilité puisque je paye 950 euros ce qui sera remboursé 1000 euros et dont le taux est calculé sur 1000 euros et non 950 euros, augmentant donc le montant des coupons. Pour cet exemple au lieu de 4 % on obtient 4,21 %.
  • Même chose lors du remboursement: il peut y avoir une prime de remboursement. On peut avoir payé 1000 euros une obligation et elle sera remboursée à son terme à 1050 euros par exemple.

 

D/ Les obligations: un produit financier modulable à souhait.

Ce qui est très intéressant du point de vue de l’émetteur est que l’obligation est un produit financier particulièrement maléable et l’imagination des financiers est particulièrement fertile:

  • Concernant les modalités de remboursement une obligation peut être remboursée non seulement à son terme, in fine, comme la plupart des obligations comme celle d’EDF, mais aussi par amortissements constants selon une périodicité définie (annuelle, semestrielle, bisannuelle etc.). De même on peut avoir un différé de remboursement ou une clause de remboursement anticipé.
  • Le taux de rémunération peut être fixe ou variable. Généralement il est indexé sur un taux bien connu sur le marché comme l’Euribor mais on peut tout imaginer: indexé sur les prix du pétrôle etc. On verra plus loin que les risques ne sont pas les mêmes pour une obligation avec taux fixe ou taux variable. Pour notre exemple, l’émission obligataire d’EDF le taux est fixe: 4,5 %.
  • Le durée de vie peut varier à l’infini. Un mois pour des obligations d’Etat jusqu’à l’infini pour les obligations perpétuelles qui ne proposent pas un remboursement du principal mais un paiement du coupon perpétuellement ! Pour EDF la maturité est de 5 ans.
  • Les obligations peuvent être aussi garanties par une hypothèque, une caution, la maison-mère si l’émission est effectuée par une filiale etc.

La date de jouissance, c’est à dire la date à partir de laquelle les coupons courent peut être en décalage avec le date de règlement des fonds à l’emprunteur.

2 / Les risques liés à une obligation

 

Dans cette première partie on a donc vu la multitude de caractéristiques que pouvait prendre une obligation.
Il est temps de passer aux risques associés à ce titre financier.

Fondamentalement il y a deux risques associés à une obligation, qu’elle soit à taux fixe ou variable:

  1. Le risque de solvabilité de l’émetteur
  2. Le risque de taux et de liquidité

 

A/ Le risque de solvabilité de l’émetteur

Concernant le risque de solvabilité de l’émetteur le raisonnement est trivial: plus la position financière de l’entreprise émettrice est fragile plus le taux demandé par les prêteurs sera élevé. Ceci est vrai dans la réalité comme pour la théorie économique.

C’est là que la notation financière à travers les agences de notation intervient. A partir d’une analyse financière classique elles délivrent une note à l’emprunteur qui va déterminer le taux à laquelle elle peut emprunter. Parmi les plus connues on trouve Moody´s, Fitch et Standard & Poor’s.

En fonction de l’agence le système de notation change mais l’appréciation du risque est très similaire. Au passage on comprend mieux l’influence des agences sur le financement d’un pays ou d’une entreprise car une dégradation de la note entraîne un renchérissement du financement.

Ici, dans notre exemple, lors de l’émission, EDF est noté par Aa3 par Moody´s et A+ par Standard & Poor’s. Au regard de l’échelle de ces notations ce rating, c’est à dire la notation reflétant la solidité financière de l’émetteur, EDF est en bonne santé financièrement lors de l’émission de l’obligation en juillet 2009. Par exemple AA3 correspond à une note très proche de la France; donc à une entreprise qui a une très forte capacité à faire face à ses obligations.

On comprend alors que le taux demandé est fonction du risque: plus le risque est élevé plus le taux demandé est important. Ces deux données évoluent de manière parallèle.

Donc si l’on détient par exemple l’obligation émise par EDF depuis le début et que la santé financière de l’entreprise se détériore, comme le taux d’intérêt est fixe on fait une mauvaise affaire. En effet, on a la même rémunération et le même remboursement du principal à l’échéance selon les termes du contrat mais un risque plus élevé et donc une rémunération en-deça du marché pour un tel risque. Si l’on cède l’obligation « en cours de route », avant sa maturité, pour arbitrer; c’est à dire vendre une obligation à faible rendement par rapport à un risque donné pour en acheter une autre qui propose un couple rendement / risque plus acceptable on s’expose à un risque plus important que je détaille ci-après: le risque de taux.

De plus la situation financière d’EDF n’est pas optimale c’est à dire que la rémunération des prêteurs doit être supérieure au taux d’intérêt rémunérant un placement sans risque. Cette différence s’appelle le spread ou prime de risque. L’écart de taux qui mesure en fait le risque que représente ce risque. Plus l’échéance est lointaine plus le spread augmente pour une obligation donnée / un risque donné. Ainsi si l’on trace un graphique avec en abscisses le temps et en ordonnées le risque on obtient typiquement la courbe suivante:

 

Bildschirmfoto 2012 09 12 um 18.36.203 300x184 Que choisir entre une obligation et une action ? (2/3)

Cependant il faut comprendre que cette courbe de taux lisse est dans la pratique une abstraction et que le spread, fonction du risque et du temps, est volatil pour une obligation aux mêmes caractéristiques. Cela est particulièrement vrai ces quatre dernières années de crises où les marchés ont connu une volatilité des taux peu commune qui a entraînée des écarts notables et donc augmentée le risque du placement obligataire.

 

Mais ce risque de solvabilité n’est qu’une partie de la problématique « placement obligataire ». Attention j’assimile un placement obligataire à un ensemble de risques qui va me permettre de dégager une probabilité de rentabilité et avant tout déterminer un éventuel investissement …. ou non.

C’est pourquoi le risque de solvabilité n’est qu’une partie des risques encourus, malheureusement.
Il faut en effet prendre en compte le risque de taux en cours de vie et le risque de liquidité.

 

B/ Le risque de taux et de liquidité

  • Le taux actuariel brut

Premièrement il est indispensable de préciser d’exposer le concept du taux actuariel brut pour une obligation afin de comprendre comment évolue le risque et les pertes en capital que cela induit … !

Le taux actuariel est brut lorsque les prélèvements obligatoires n’ont pas encore été prélevés. Il permet en fait de comparer facilement le rendement d’obligations avec des caractéristiques différentes. L’emploi de ce taux est donc indispensable tant nous avons vu que le nombre de paramètres d’une obligation tant au niveau du prix de souscription, de remboursement, du mode de rémunération, etc. est infini.

Il est exprimé en pourcentage. Il correspond au taux annuel qui annule les flux financiers liés au remboursement du principal et à la rémunération des prêteurs.

Il est donc de 4.5 % pour EDF, car le montant du remboursement à la maturité de l’obligation correspond au prix d’émission et le taux d’intérêt est fixe.

 

  •  Le risque de taux au cours de la vie de l’obligation, à son échéance

Le seul souci concernant le taux actuariel est que celui-ci est valable pour une obligation détenu jusqu’à sa maturité. Et là survient le risque le plus élevé: le risque de variation des taux d’intérêt.

Par exemple aujourd’hui les taux des obligations d´Etat considérées comme sans-risques (l’Allemagne par exemple) sont au plus bas. En cas de remontée des taux d’intérêts sans risque le rendement pour le détenteur de l’obligation devient moins intéressant:

  • Si un investisseur possède l’obligation jusqu’à son échéance il est remboursé du principal et des intérêts prévus à l’émission. Mais si les taux sont remontés sa rémunération sera d’autant plus faible que les taux ont augmenté. Donc il n’y a pas un risque en perte de capital mais tout simplement un risque de faire un placement peu rémunérateur sur lequel il faut payer des impôts (sur les intérêts).
  • Si le même investisseur décide de revendre sur le marché secondaire de la dette (le marché primaire est réservé aux émissions) et si les taux ont fluctué il subira une perte ou un bénéfice. Précisions que la volatilité des taux a été importante ces dernières années.

Pourquoi subira-t-il une perte ou un bénéfice ? Reprenons notre action EDF. Au moment de l’émission le taux sans risque, par exemple l’OAT 10 ans (Obligations Assimilables du Trésor français) était de 3,61 %. La prime de risque était donc de 4,5% – 3,61 % soit 89 points de base (1% égal 100 points de base). Imaginons que l’investisseur revende au bout de 2 ans ses obligations et que les taux sans risque sont remontés à 4%. Le différentiel ne sera donc plus que de 50 points de base et si la solvabilité de l’emprunteur est toujours la même le placement ne sera plus aussi rentable car pour un même risque la rémunération sera meilleure ailleurs.

Par conséquent on a un double effet « kiss cool »:

- un risque de taux lié aux obligations d’Etat ( le taux sans risque)
- un risque de taux lié aux changements de la santé financière de l’émetteur de l’obligation.

Donc, pour un risque comme pour l’autre, l’investisseur ne pourra plus revendre son obligation au même prix car les acheteurs potentiels auront accès sur le marché primaire (le marché des émissions) ou sur le marché secondaire des obligations à des opportunités meilleures; c’est à dire dont le taux actuariel brut sera plus élevé pour un même risque.

 

Souvenez-vous, comme expliqué plus haut, que le taux actuariel brut permet de comparer le rendement d’obligations aux caractéristiques différentes à un moment donné. Il nous est donc bien utile ici.

Reprenons ainsi notre exemple d’EDF: pour arriver à revendre son obligation au bout de 2 ans l’investisseur doit alors minorer son prix de revente en fonction du manque à gagner car le taux actuariel est passé à 5 % , par exemple, pour compenser la hausse des taux sans risque. Comme une obligation évolue dans le sens inverse du taux d’intérêt sans risque il perd donc une partie de son capital. Ici l’obligation de 1000 euros,100% passe à 986,4 euros, 98,6 % (je vous épargne la formule :)). Soit une perte en capital de 1,4 % en 2 ans sur une obligation d’un émetteur très solide … pour un rendement brut de 5 % et un taux risque brut de 4,11 % (3,61% + 0,5 %)!

 

  • Le risque de liquidité

Ce risque est sans doute plus simple à appréhender: il s’agit du risque de ne pas pouvoir revendre ses titres au moment voulu car il y a peu d’acteurs sur le marché. Ce type de risque est par exemple plausible pour les grosses PME (les ETI: Etablissement de Tailles Intermédiaires) émettant des obligations lorsqu’elles ont des difficultés à se refinancer auprès des établissements bancaires. Il faut donc prendre en compte les caractéristiques de l’émetteur lors de l’émission pour anticiper ce risque.

 

 

3/ Conclusion

 

Pour conclure j’aimerais insister sur le fait que cet article, même s’il est long, a pour vocation à faire comprendre aux profanes que les obligations sont un instrument financier beaucoup plus compliqué et plus risqué qu’il n’y paraît pour les raisons suivantes:

- pour éviter une perte de capital et conserver un rendement correct par rapport à la solvabilité de l’émetteur il faut anticiper la baisse ou l’augmentation des taux sans risque (obligations d’Etat etc.) et la dégradation ou amélioration de la santé financière de l’émetteur.

- aujourd’hui les taux sont au plus bas et on présente régulièrement les obligations d’entreprises comme un produit financier particulièrement attractif car la différence entre les rendements proposés par les émetteurs et les taux sans risques est importante. Or il est fort probable, comme les taux sans risques ne peuvent descendre plus bas, qu’ils remontent. Et donc que les souscripteurs d’obligations perdent non seulement une partie de leur capital (rappel: une obligation évolue dans le sens inverse des taux d’intérêt) mais qu’ils se retrouvent avec une rémunération en-deça du risque pris comme les taux sans risques augmentent.

C’est pourquoi il est intéressant dans le prochain article de comparer les actions avec les obligations et en tirer des conclusions éloignées de la croyance populaire.

 

En attendant si des fautes de raisonnement ou de calculs vous sautent aux yeux n’hésitez à me corriger !

De même si vous souhaitez réagir, faites vous plaisir en écrivant un commentaire auquel je répondrai avec grand plaisir.

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